“去杠杆之殇”:开弓没有回头箭

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发布时间:2018-06-09 01:19

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  作者简介:

  戴志峰CFA 中泰证券银行首席 国家金融与发展实验室银行中心特约研究员

  主要观点

  违约潮起,“所有制歧视”论点盛传,宏观只看到表面上的数字逻辑,却没看清金融机构背后的经营逻辑。

  我国金融机构的经营逻辑:基于政府隐形担保的持续加杠杆,轻松赚“套利”的钱。通过这么多年博弈,金融机构已经形成信仰:融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的,就应该持续在上面加杠杆,赚取无风险的收益;民营企业只是顺手做做。现在去杠杆,民营企业首当其冲,影响明显,因为信仰还在。但如果现在监管或货币放松,金融机构100%又将钱大部分加到“基建、地产”,最后才是民营经济。由于政府兜底的信仰,金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。很多打着国家、老百姓的名义政策建议,最终受益的只是利益集团。

  别急,刚开始,这次“兜底”是要打破的!市场只看到信用违约的第一幕,后面大家会逐渐看到,债务率高的“中小融资平台”也会违约,“国有僵尸企业”也会违约,机构的预期会逐渐改变,信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后,金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象;那个时候,才能真正打破“所有制歧视”,民营经济才可能从金融机构拿到多的钱。

  看清金融监管的方向和步骤:我们还在中间阶段。我们认为管理层是按照一定步骤去金融杠杆的,总体分三步。第一步:通过产业的供给侧改革,排除实业的“雷”,为金融监管创造前提条件。第二步:降低金融风险、让金融风险充分暴露。目前正处于第二阶段,市场的预期是逐渐调整的阶段。第三步:打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构对老百姓的刚性兑付。这三个步骤必须循序渐进,按照顺序实施。

  为什么年初,我们就判断今年的信用风险高?金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒,体现在M2增速明显下降;去年的监管重点是控制金融机构的资金空转,压低金融机构之间的金融杠杆,金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外),手段是行政控制方式,压缩非标等信贷类资产规模;体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆,经济就比较难受。同时,结构性控制某些领域的杠杆,这些领域的信用风险自然上升。年初判断:今年是行政化控制银行表内外信贷资产总量和结构的第一年!

  

  一、我们金融机构经营逻辑和监管逻辑

  

  01

  我们金融机构运行机制

  中国银行业的运行机制:基于“兜底”、“刚兑”持续加杠杆。1、负债端如何加杠杆。金融机构的无信用风险(基于地方政府和牌照的隐形兜底),负债端通过同业派生,加大货币乘数。2、资产端如何加杠杆。资金最终流向集中在三个领域:房地产、国有企业和融资平台;这几个领域,政府都有隐形背书。 金融机构在这几个领域持续加杠杆,套取无风险收益。3、资管产品大规模扩张,很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险 。所以,我国银行业在金融监管加强前,不管经济好坏,每年资产增速在15%左右,表外更快。

  

  02

  次贷危机后,中美银行业行为的比较

  次贷后,美国银行的市场化行为选择。美国金融危机后货币基础余额猛增,但商业银行资产增速较低。作为市场化的商业主体,美国银行业在经济偏弱时,不会主动的进行资产负债表的扩张。

  

  次贷危机后,我国的银行业持续加杠杆。次贷危机后,我们金融机构的三轮加杠杆:第一轮在08-09年,受经济刺激政策影响,银行资产规模攀升,主要由政府和地方融资平台逆市场融资带动(政府推动);第二轮在12-13年,绕开表内非标监管,以买入返售为代表的同业业务扩张带动资产扩张(大中型银行推动);第三轮在14-16年,以同业存单-同业理财-非银委外的同业链条创新带动银行资产规模扩张(中小银行、非银金融机构推动)。

  

  03

  本轮金融监管的底层逻辑

  金融监管思路:避免“灰犀牛”、“明斯基时刻”。金融机构运行的底牌:政府担保的金融模式使得金融机构加杠杆动力强,金融机构套利同时,国家的系统性风险不断累积。金融监管底层思路是和供给侧改革底层思路一致:1、金融机构套利具有负面“外部性”;2、相关机制未理顺前,采取行政手段控制。

  日本80年代的金融体制和我们有点像。当时日本金融体系制度比较接近,所谓的“兜底文化”。这种金融体制的三个特点:1、有小风险,大家互相支持,能共度难关;2、有隐形兜底后,该类体制会在某方面做到极致,日本同样将房地产做到极致:东京片区能买下整个美国。3、系统性风险来后,会面临巨大动荡。

  

  “灰犀牛”、“明斯基时刻”到底是什么?看看日本89年的金融危机。1、利率上升是催化剂,杠杆率过高是前提;2、个人、企业资产负债表恶化;银行资产负债表恶化;3、恶性循环导致系统性风险爆发。

  

  

  小结:我国金融机构已经形成信仰:融资平台、国有企业和房地产都是政府“兜底”的,就应该持续在上面持续加杠杆,赚取无风险的收益;民营企业只是顺手做做。现在去杠杆,民营企业首当其冲,影响明显,因为信仰还在。但如果现在监管或货币放松,金融机构100%又将钱大部分加到“基建、地产”,最后才是民营经济。由于政府兜底的信仰,金融机构去杠杆和加杠杆的顺序是相反的。

  二、金融监管的步骤:违约还是在中间阶段

  

  金融监管三步走的程序。我们判断最终目的:打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构的刚性兑付。第一步:通过产业的供给侧改革, 排除实业的“雷”,为金融监管创造前提条件。 第二步:降低金融风险、让金融风险充分暴露。在隐形担保、刚兑未打破前,会采取行政手段降低风险,所谓金融强监管。第三步:允许某些金融机构重组、投资者承担损失。

  

  步骤必须循序渐进:不排除产业的“雷”,就不可能排除银行的“雷”。风险看不清背景下,贸然打破“兜底”、“刚兑”,由于金融是具有传染性的,会导致新的金融风险。

  别急,刚开始,这次“兜底”是要打破的!市场只看到信用违约的第一幕,后面大家会逐渐看到,债务率高的“中小融资平台”也会违约,“国有僵尸企业”也会违约,机构的预期会逐渐改变,信仰会一点点瓦解。只有“兜底”打破后,金融机构才会真正按市场化标准选择给钱的对象;那个时候,才能真正打破“所有制歧视”,民营经济才可能拿到金融机构较多的钱。

  三、信用风险增加:表内外信贷资产总量、结构行政控制的元年

  金融监管的重点变了。1、去年的监管重点是金融机构的负债荒,体现在M2增速明显下降;去年的监管重点是控制金融机构的资金空转,压低金融机构之间的金融杠杆,金融机构较为难受。2、今年监管的重点是金融机构的资产端(表内+表外),手段是行政控制方式,压缩非标等信贷类资产规模;体现在社融的下降。今年监管重点是降低金融机构对经济的杠杆,经济就比较难受。

  

  结构性降杠杆的第一年。今年政策目标既要降低金融的杠杆(尤其是资产端),又要为实体经济(制造业等)保障融资需求和利率稳定,同时满足这两个目标,金融政策的选择是较唯一的:通过行政手段控制融资平台、房地产领域、产能过剩领域的融资需求和供给。行政化调结构的第一年。

  

(今日美编:郭乐艳)

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